道德风险的冲突与监管——从华尔街大案说开去

编者按：从目前情况看，美国大公司做假账事件已经对美国经济造成了一定的影响，对股票市场带来了严重的打击。公司做假账问题已经成为美国经济肌体上的一颗毒瘤，危及美国经济的正常运行。公司做假账问题不断披露使投资者对公司财务产生的不信任心理，以及由此而来的投资信心受到严重打击是最重要因素之一。

世界通信等公司作假案件层出不穷是与会计师事务所密切相关的。因此，全球财会业也面临重大的改革。改革的目标是使其更好地生存，更重要的是要挽回投资者的信心。

由于在欧美的金融体系中，资本市场占相当的比重，一旦投资者信心丧失，也就不再相信上市公司，那么欧美经济将面临严重后果，其靠人的信心基础上建立的金融体系将面临崩溃的危险。面对这种危情，美国和英国等欧美监管当局采取措施来防范类似事件再次发生事关大局。当前，我国资本市场也面临类似问题。从海外证券机构、金融监管当局、巨头上市公司、会计师事务所、投资银行等各项改革措施中，希冀国内市场人士能够从中得到启迪和借鉴。

继安然案之后，世界通信公司破产及造假案再度惊爆华尔街。有人说这仅仅是纳斯达克市场黑幕揭开的冰山一角，也有人说破产公司所背负的巨额债务将迅速引发美国的金融危机。再加上不久前已浮出水面的阿根廷金融风暴，以及过去两周内令人心惊肉跳的美元贬值，这似乎还预示着更大的金融震荡正在酝酿。山雨欲来风满楼，风雨飘摇华尔街。

在这一系列事件背后再次提出了一个深刻的理论问题，市场经济最大的风险之一是道德风险。然而，这种风险在理论上经常被某种假设化为乌有，理论家们习惯于在一个假设的完美世界之中构架其科学的演绎。

世界通信的前任首席执行官埃伯斯是一个传奇人物。早年靠在夜总会当保镖赚学费，后来因为球打得好当了体育教员。七十年代电讯业降低从业门槛之后，美国迅速出现了一批电讯“二道贩子”，其操作方式和我们现在大街上随处可见的电话卡推销一样，主营业务是从美国电话电报公司（AT＆T）买几万分钟，再以高出批发价两到五倍的零售价卖给客户并提供服务。这些公司当时也都带着高科技的桂冠，所以人们常说，高科技公司的领导常常是最不需要懂技术的。因为越不懂技术，越可以不受约束的成为任何技术的专家。我想这一段经历足以告诉大家在世界通信公司内部是怎样一种经营体制。埃伯斯先生的创造是把体育运动的文化带进了高科技产业，他使公司充满了球场气氛，使任何一次聚会都像刚刚结束的一场球赛。而在每次聚会结束时震耳欲聋的喧闹声中，你总会听到一个响亮的口号：打倒AT＆T。这里我们看到了一个靠批发AT＆T产品的高科技公司是怎样对待高科技的。

埃伯斯入主LDDS之后，几乎是一口气导演了50余次并购，他依托资本市场系统性资产高估的神奇力量，把一个默默无闻的乡村小店变成了全美第四大电话公司，而后又演出了震惊世界的‘小吃大’案例：在当时第二大电话公司与英国电讯的合并被美国反垄断法拆散之后，埃伯斯以三百多亿美元的出价一举收购MCI。然后又是在资本市场的帮助下，通过增发和举债募集了远远超过其收购价格的资金。现在大家才知道，世界通信今天的败局早在1996年的疯狂并购和扩募时就命中注定了。

几年前的黑幕为什么今天才引爆，这涉及到整个金融市场的资金链运动，绝不是几笔假帐的问题。金融业是经营货币的行业，银行业和证券业作为金融业的两大分支，一个经营信用，一个经营风险。高速成长的公司必然包含着高风险，证券市场通过一系列机制将风险分散到投资人身上从而为企业的持续增长不断注入资金。而不断的资金注入和企业的高速成长，又通过股票市场上的价格上扬使公司的市值迅速增大。这反过来又在银行业通过一系列机制形成信用放大，因为在一定的资产负债率标准之下，股票升值带来的资产增值势必直接放大公司的信用额度，而公司的成长业绩又支持银行不断提高其授信额度上限，在公司成长远景的激励下，公司的管理层也会倾向于把授信额度用到极限。在这里，证券业、银行业和管理层三方在企业的资产运营中互为因果，共同推进企业经营中的信用扩张。

在这样的资金链运动之中，我们可以清楚的看到，股票价格的上升是信用扩张的支点。股票价格的每一步上升，都可能同时从三个方面放大企业的信用资源：一是通过资本市场提升公司的资产总值，从而在资产负债率不变的条件下直接增加信用资源；二是通过信用市场，将公司的成长故事转化为银行的授信额度；三是通过债券市场和其它衍生金融工具，直接放大公司的信贷资源。这时，我们开始看到了隐藏在经济学理论假设之外的市场道德风险。因为能够对这种信用扩张构成约束的关键因素之一，是职业经理人的道德及其在风险控制中的自我约束。

但在现实世界中，特别是在金融风险越来越高的现代企业经营环境中，企业的经营越是面临困境，经理层就越是倾向于把信用资源用到极限。即使在授信额度远低于上限的情况下，也会随时因为股票价格突然下滑而被动的迅速逼近上限。一旦管理层失去自我约束在狂热中把信用额度用到极限，或者是股票价格的急剧下滑使信用额度的储备顿时化为乌有，隐藏在市场背后的道德冲突便会浮出水面。

企业的经营者视企业为生命，这是他良好的职业道德；市场的参与者视规则为最高准则，这也是他良好的职业道德。当一份财务报表可能在规则的要求下断送企业的生命，经营者立刻陷入两种道德的冲突。而前一种道德规范会立刻置企业于死地。这对视企业为生命的经营者来说，他不可能不寻求解脱，而且他也完全有理由相信，这一时的解脱会在不久的将来通过其非凡的业绩使企业化险为夷，甚至我们可以假设这样的危机处理方式在过去曾经多次应验。换句话说，为了企业的永续成长，经营者的职业道德常常会驱使他们铤而走险，甚至以身试法。

然而市场是无情的，美国的纳斯达克市场经历了近十年的起伏跌宕走向顶峰，在2000年3月急转直下，出现了有史以来第一次瀑布式下跌，从五千一百点一泻千里，在18个月内跌到一千四百点以下。这时，市场上哀鸿遍野、血流成河。在9·11事件爆发之时，纳斯达克市场上80％以上的上市公司，其股价跌幅超过了80％。1998－1999年间上市的高科技公司中有一半以上化为乌有。这些公司的创始人们也未必就发了财：例如环球网的创始人史蒂芬·派特纳在康奈尔大学上学期间与同窗好友共同创业.公司98年以9美元上市，当日高价冲到每股97美元，收盘价每股63美元。公司2000年底停牌，两位创始人只卖掉一万股，每股价格仅24美分。

像这样的故事数不胜数。如果我们把职业经理人的铤而走险看成是一种个人的道德行为，我们仍然可以在理论家们的教诲声中心安理得的进行科学演绎。但是当我们在现实世界面对巨额财富转瞬间化为乌有之时，我们就不得不心惊肉跳的面对隐藏在市场背后的道德风险。当人们面对这种道德风险而无可奈何之际，常常会振臂疾呼市场的诚信原则。但当人们进一步深究诚信的主体和对象之时，又会发现诚信有不同的标准，而这些标准又经常会彼此冲突。这时，人们开始承认一个事实：市场由于人的参与会被扭曲，这不是特例而是通例。诚信原则是不能靠呼吁来解决的，因此必须建立一种机制形成对人的约束。

面对市场深层的道德风险，东方人的解决方式是强调事先控制；西方人的解决方式是强调程序控制。这在一级市场的发行方式上表现为：东方人偏向于事前的实质性审批，西方人偏向于事前的注册程序和事后的信息披露。我们在改革中引进了西方的信息披露制度，但没有放弃事前的实质性审批。在科技股泡沫和那斯达克崩盘之后，我们看到西方人也开始强化事前的控制，开始普遍质疑华尔街巨头们的行为准则。于是，东西方几乎同时开始讨论市场背后的道德风险，这就是人们最近常常讨论的公司治理结构（CorporateGovernance）及其透明度（Transparency）。从这个意义上说，我们看到了西方与东方合流的趋势，或者更确切的说，西方的程序化监管原则开始兼收东方的人性化管理原则。